動力煤：價格中樞預計下沉至545 元/噸。展望2020 年，供給端增速為2.3%;需求端，在地產周期性下行+進出口貿易疲軟的假設下，動力煤總需求增速繼續下行至1.6%，預計2020 年動力煤的過剩將進一步深化，且如果火電發電量增速明顯不及預期，過剩則會體現得更為明顯。按照《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》，煤價運行在綠色區間之外的價格是需要政策表示關切、黃色區間之外的價格是需要政策進行監管的，即市場煤的價格在500 的突破是需要政策監管預期證偽+供需關系顯著惡化的。至于煤價的頂部，旺季不旺是主基調，2019 年7-8 月的均價料是2020 年煤價比較牢靠的頂部，即頂部為590元/噸。這意味著2020 年價格區間為500-590 元/噸，價格中軸為545 元/噸。

焦炭：利潤中軸歸零，產能出清被動重啟。在產業鏈利潤分配的過程中，焦化廠對鋼廠無議價能力，卻能夠捆綁焦煤行業，以被迫出清削弱焦煤需求或者協議要求降價的方式壓低焦煤利潤，即后期每一次鋼價的下行都會轉化為雙焦絕對價格的中樞下沉。站在2019Q4 之初，港口遲遲無法消化的庫存已經讓焦炭供需寬松的特征顯露無疑， 2020 年以山西為代表的地區還有較大的焦炭新產能投放，而生鐵產量因為成材需求問題可能會同比轉負，這意味著2018 年見頂的利潤中軸將進一步下沉，預計2020 年合理中軸為0-50 元/噸，即階段性有利潤，大多時候無明顯利潤，使得成本曲線靠右邊的產能逐步出清。

焦煤：進口成本定價，利潤率開始下行。焦煤價格主要面臨自身日趨寬松的供需關系、廉價的進口焦煤和低議價能力的煉焦環節利潤收縮綁架焦煤行業三個方向上的壓力。在進口成本方面，由于海外焦煤加速下跌，使得進口利潤持續高企，若以中低揮發硬焦煤算，澳焦煤中國CFR 價格支撐價位在130 美元/噸的水平上，折進口成本算支撐價位為1060 元/噸（含稅），顯著低于國內同類品質焦煤的價格，焦煤有望走出進口成本定價的態勢。展望2020 年，我們認為國內焦煤價格的底部會在1060 元/噸附近，呈現進口成本定價的終局。

企業：營收承壓，經營再度面臨考驗。在過去10 年里，煤炭企業營收有過兩個階段的高增長， 2011 年以前伴隨著毛利率的下降，為高毛利率區間下的產量增長驅動；2016 年以后則是享受了供給側改革的紅利，以價格上漲的方式在產量相對穩定的格局下完成的增長。但當時間推進到2019 年時，供給側改革的效應逐步消退，產量呈現出恢復性的溫和增長，而需求卻遭遇了下行的經濟周期，煤炭行業轉入景氣度下行的階段，板塊內35 家上市公司合計的營收增速和凈利增速雙雙轉負，煤炭企業經營再度面臨考驗。

投資建議：兩層次預期糾偏。宏觀糾偏上，目前全球主要經濟體都在承受經濟壓力，反映經濟預期的銅和油價持續受壓制。如果這種經濟假設在階段性、區域性地得到修正，預計會帶動商品市場預期好轉，進而折射在處于估值底部的A 股煤炭企業市凈率的修復上。微觀糾偏上，歷史數據表明，露天煤業、盤江股份、山煤國際、中國神華和金能科技因為各自經營特征具有相對較強的業績穩定性，中煤能源、淮北礦業、陜西煤業和山西焦化以自身的方式完成了蛻變，值得在2020 年給予更高的關注。

風險提示：動力煤價格區間管理政策證偽、地產超預期下行。